在投资金融工具时,估值不仅对确定工具的公平市场价值至关重要,而且对财务报告和风险分析功能也至关重要。最常见的估值工具,即贴现现金流(DCF)法,用于预测未来现金流,同时强调这些现金流可能附带的贴现率。
金融衍生品通过促进不同市场的风险敞口,使投资组合多样化。这些衍生工具的价值假设所有基础资产的回报率都基于无风险利率。因此,这些基础资产的实际增长率不会对其价值产生重大影响。这一概念被称为“风险中性”估值。
在2008年金融危机之前,**债券被认为是无风险投资。毕竟,当美国财政部可以简单地印更多的钱来偿还债务时,**几乎不可能违约。此外,基于银行间拆借利率(LIBOR、Euribor等)的掉期利率被广泛认为是无风险的。因此,掉期利率被认为比债券收益率更适合于风险中性估值,因为衍生品交易的收益通常投资于银行间市场,而不是债券市场。
2008年金融危机爆发后,一些银行的倒闭表明,银行间拆借利率并非如之前所认为的那样没有风险。许多衍生品投资显示出巨大的交易对手风险,因为交易不受抵押品或追加保证金的约束。
这种交易对手风险导致了投资银行业巨头雷曼兄弟(Lehman Brothers)的破产。作为93万笔衍生品交易(约占全球衍生品活动的5%)的交易对手,该行无法摆脱6190亿美元的巨额债务,最终彻底关门歇业。
场外交易(OTC)的衍生品采用标准的ISDA协议,通常包括信贷支持附件(CSA),这些条款概述了交易允许的信贷缓解措施,如净额结算和抵押。抵押交易的对手风险较小,因为抵押物可用于弥补任何损失。当这类抵押品跌破某个门槛时,可以获得更多的抵押品。
抵押和非抵押交易之间风险状况的差异总是导致不同的估值贴现率。作为两者中风险较小的一种,抵押衍生品必须以无风险利率进行估值。
标准的CSA协议通过强制要求每日抵押品催缴来限制损失,以防止交易对手平仓。在这种背景下,无风险贴现率的自然选择通常是某种类型的隔夜利率。这被称为“OIS贴现”或“CSA贴现”。隔夜收益率曲线可以从隔夜指数掉期(OIS)中得出。
在金融危机之前,隔夜收益率曲线和掉期利率得出的收益率曲线几乎没有差别。危机期间,两条收益率曲线之间的利差大幅扩大。尽管隔夜指数掉期推出的时间相对较近,但日本和瑞士等发达国家拥有高流动性的OIS,从而实现了更可靠的估值。
尽管缺乏足够流动性OIS市场的国家可能难以确定估值,但它们可能依赖于解决方案,即创建以流动性OIS曲线为基础的合成交叉货币OIS,并应用交叉货币基差得出本币OIS曲线。如果期权被抵押,并且期权保证金获得隔夜利率,则可以采用OIS贴现。通常,看涨期权的收益率较低,而看跌期权的收益率较高。
每日抵押品电话显示OIS贴现 是这种估价方式的合理选择。
为了确定投资的市场价值,传统上采用贴现现金流(DCF)法进行估值。为了使价值公平,折现率必须与收益率相同。
尽管衍生品历来被认为没有交易对手风险,但这一概念在2008年金融危机后发生了变化。在当前的经济环境下,抵押衍生产品交易降低了交易对手的风险,因此必须使用无风险利率进行估值。
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