许多散户投资者回避债券市场，因为债券市场的潜在上涨空间不如股市。虽然债券市场不同于股票市场，但也不应被忽视。它的规模与股市相当，而且有着巨大的深度。

《乐观主义者的胜利：101年的全球投资回报》（Triumph Of The Optimists:101 Years Of Global Investment Returns）是埃尔罗伊·戴姆森（Elroy Dimson）、保罗·马什（Paul Marsh）和迈克·斯汤顿（Mike Staunton）在2002年写的一本书，可以帮助我们回顾20世纪的债券。然后我们将考虑创新的影响。最后，我们将看看21世纪头20年的债券市场回报率。

关键要点

• 在20世纪，股票投资者战胜了债券投资者。
• 长期**债券收益率从1981年的15%高位下降到本世纪末的6%，导致债券价格上涨。
• 在21世纪的头十年，债券的表现超过了股市，令大多数观察人士感到惊讶。
• 在21世纪的第二个十年，股票重新回到了他们的主导地位。
• 在很大程度上，在过去的一个世纪里，投资于固定收益并不是一个非常有利可图的提议。

对债券投资者来说是不友善的世纪

在20世纪，股票投资者战胜了债券投资者。在20世纪，债券的风险溢价太低，无法补偿投资者即将到来的动荡。这一时期，美国固定收益市场出现了两次长期熊市和牛市。通货膨胀在第一次和第二次世界大战结束时达到顶峰，这是由于这两次世界大战期间**开支增加的结果。

第一次牛市始于第一次世界大战之后，一直持续到第二次世界大战之后。根据戴姆森、马什和斯汤顿的说法，美国**在第二次世界大战的通货膨胀时期一直到1951年，人为地保持了较低的债券收益率。直到这些限制被解除，债券市场才开始反映新的通货膨胀环境。例如，美国长期债券收益率从1951年的低点1.9%攀升至1981年的高点15%，这是本世纪第二次牛市的转折点。

下图显示了20世纪**债券的实际回报率。下表所列所有国家在此期间的股票市场实际回报均为正。具有讽刺意味的是，他们的债券市场却并非如此。

实际回报率为负的国家是那些受世界大战影响最大的国家。例如，德国有两个时期固定收入几乎消失殆尽。在这两个时期中最糟糕的时期，即1922年至1923年，通货膨胀率达到了不可估量的209000000000%。根据乐观主义者的胜利，300家造纸厂和150家印刷厂以及2000台印刷机日夜工作，以满足这一时期对纸币的需求。20世纪的恶性通货膨胀不止一次，但德国在20世纪20年代初经历的那次尤为严重。

下图对比了20世纪上半叶和下半叶的实际**债券收益率。注意那些在20世纪上半叶债券市场表现非常糟糕的国家在下半叶的命运发生了逆转：

这个例子让你对**债券市场有一个很好的感觉。根据戴姆森、马什和斯汤顿的数据，美国企业债券市场表现也较好。在20世纪，美国公司债券平均比可比**债券高出100个基点。他们计算出，大约一半的差额与违约溢价有关。另一半与违约、降级和提前通知有关。

债券市场永远不会是原来的样子

20世纪70年代，世界市场的全球化重新开始。自镀金时代以来，世界还没有看到过这样的全球化，这将真正开始对20世纪80年代的债券市场产生影响。在此之前，散户投资者、共同基金和外国投资者在债券市场中的份额还不算大。丹尼尔·福斯的文章《固定收益管理：过去、现在和未来》提供了一个有用的分析。

福斯认为，与前两个世纪相比，债券市场在20世纪最后20年经历了更多的发展和创新。例如，建立了新的资产类别，如通货膨胀保护证券、资产支持证券（ABS）、抵押贷款支持证券、高收益证券和巨灾债券。这些新证券的早期投资者接受了理解和定价的挑战，因此得到了补偿。

创新的影响

债券市场在经历了最大的牛市之后进入了21世纪。长期债券收益率从1981年的15%降至本世纪末的6%，导致债券价格上涨。

债券市场的创新在20世纪的最后三十年也有所增加，而且这种情况很可能会继续下去。此外，证券化可能势不可挡，任何有未来实质性现金流的东西都有可能变成资产证券化。例如，医疗应收款、共同基金费用和学生贷款只是ABS市场正在开发的几个领域。

另一个可能的发展是，衍生品将成为机构固定收益中更重要的一部分。利率期货、利率互换和信用违约互换（CDS）等工具的使用可能会继续增长。

基于发行量和流动性，美国和欧洲债券市场将保持其在全球债券市场的主导地位。随着债券市场流动性的改善，债券交易所交易基金（ETF）将继续获得市场份额。etf可以通过简化交易和提高透明度，为零售客户揭开固定收益投资的神秘面纱。例如，贝莱德的iShares网站包含其债券ETF的每日数据。

最后，对养老基金等固定收益的持续强劲需求，只会在未来几十年加速这些趋势。

21世纪的债券

债券牛市在21世纪初表现出持续的强劲，但这种强劲的势头使未来受到质疑。在21世纪的头十年，债券的表现超过了股市，令大多数观察人士感到惊讶。更重要的是，股票市场在那十年里表现出极度的波动。另一方面，债券市场保持相对稳定，如下表所示。

在21世纪的第二个十年，股票重新回到了他们的主导地位。然而，债券继续产生可观的回报。特别是，随着美联储（Fed）降息，整个美国债券市场在2019年的大部分时间都出现了令人印象深刻的反弹。

然而，较低的利率最终意味着未来债券的回报率较低。在美国以外的国家，负收益率在德国和日本已经成为正常现象。长期来看，负收益率的债券肯定会亏损。

COVID-19大流行极大地影响了人类，搅乱了全球资本市场。债券市场也未能幸免，因为经济动荡大幅加剧了波动性，达到2008年大衰退以来的水平。

美国国债收益率跌至历史低点，因投资者寻求美国国债的安全庇护。在美联储迅速采取措施注入流动性以支持金融体系的推动下，债券市场在2020年的大部分时间里表现优于股市。然而，到2020年底，股市强劲反弹，名义回报率高于债券。

底线

在很大程度上，在过去的一个世纪里，投资于固定收益并不是一个非常有利可图的提议。因此，今天的固定收益投资者应该要求更高的风险溢价。

如果出现这种情况，将对资产配置决策产生重要影响。对固定收益的需求增加只会有助于进一步创新，这使得这一资产类别从单调乏味变成了时尚。