2007年7月，貝爾斯登（Bear Stearns）旗下兩家對沖基金轟動一時的倒閉，讓我們看到了對沖基金策略及其相關風險的世界。在這裡，我們將研究對沖基金是如何運作的，並探討它們為獲得高額回報而採用的風險策略。然後，我們將應用這些知識來瞭解是什麼導致了兩個著名的貝爾斯登對沖基金——貝爾斯登高階結構性信貸基金和貝爾斯登高階結構性信貸增強槓桿基金——的內爆。

關鍵要點

• 2007年，貝爾斯登旗下的兩家對沖基金倒閉，顯示出利用槓桿信貸策略、CDO和CDS投資對沖基金的風險。
• 當信貸市場保持相對穩定或表現符合歷史預期時，這一策略效果良好；然而，房地產危機導致次級抵押貸款支援證券（MBS）市場的表現超出了投資組合經理的預期。
• 貝爾斯登對沖基金經理的三大錯誤是未能準確預測次級債券市場在極端情況下的表現，擁有充足的流動性來償還債務，以及基金過度槓桿化。

籬笆後面的一瞥

首先，“對沖基金”這個詞可能有點令人困惑。套期保值通常意味著進行一項投資以降低風險。這通常被視為保守的、防禦性的舉動。這讓人困惑，因為對沖基金通常一點也不保守。他們以使用複雜、激進、高風險的策略為富有的支持者帶來豐厚回報而聞名。

事實上，對沖基金的策略多種多樣，沒有一個單一的描述能準確地涵蓋這一投資領域。對沖基金的一個共同點是，經理人的薪酬通常為資產的1-2%，激勵費為全部利潤的20%。這與傳統的投資經理形成了鮮明的對比，他們沒有獲得任何利潤。

你可以想象，這些薪酬結構鼓勵貪婪、冒險的行為，這些行為通常涉及槓桿作用，以產生足夠的回報，證明巨額管理和激勵費用是合理的。貝爾斯登的兩隻陷入困境的基金都在這一概括範圍內。事實上，正如我們將看到的，是槓桿作用導致了他們的失敗。

投資結構

貝爾斯登基金採用的策略實際上相當簡單，最好歸類為槓桿信貸投資。事實上，它在本質上是公式化的，是對沖基金界的一種常見策略：

1. 第一步——購買利率高於借貸成本的債務抵押債券（CDO）。在這種情況下，使用了AAA級的次級抵押貸款支援證券（MBS）。
2. 第二步——利用槓桿購買更多的cdo，而不僅僅是股票資本。由於這些cdo支付的利率高於對沖基金的借貸成本，因此每增加一個槓桿單位，就會增加總的預期收益。因此，你使用的槓桿越多，交易的預期回報就越大。
3. 第三步——使用信用違約掉期（CDS）作為信貸市場變動的保險。由於槓桿的使用增加了投資組合的整體風險敞口，下一步是購買信貸市場變動的保險。這些“保險”工具的目的是在信貸擔憂導致債券貶值的時候獲利，有效地對沖了一些風險。
4. 第四步——看著錢滾滾而來。當你扣除槓桿（或債務）購買AAA級次級債的成本，以及信用保險的成本後，你將得到正收益率，這在對沖基金術語中通常被稱為“正結轉”。

在信貸市場（或標的債券價格）保持相對穩定的情況下，甚至在其表現符合歷史預期的情況下，這種策略會產生一致的正回報，且偏差很小。這就是為什麼對沖基金經常被稱為“絕對回報”策略。

無法對沖所有風險

然而，需要註意的是，對沖所有風險是不可能的，因為這會導致回報率過低。因此，這一策略的訣竅是讓市場按預期執行，理想情況下保持穩定或改善。

不幸的是，隨著次級債問題的開始瓦解，市場變得一點也不穩定。讓貝爾斯登的情況過於簡單化的是，次級抵押貸款支援證券市場表現良好，超出了投資組合經理的預期，從而引發了一系列事件，導致該基金崩潰。

危機的最初跡象

首先，到2007年年中，次級抵押貸款市場最近開始出現房主拖欠貸款的大幅增加，這導致這類債券的市場價值急劇下降。

不幸的是，貝爾斯登的投資組合經理沒有預料到這種價格變動，因此沒有足夠的信用保險來防範這些損失。由於這些基金大量利用了頭寸，因此開始出現巨額虧損。

問題滾雪球

巨額虧損使為這種槓桿投資策略融資的債權人感到不安，因為他們將次級抵押貸款支援債券作為貸款的抵押品。

貸款機構要求貝爾斯登為其貸款提供額外的現金，因為抵押品（次級債券）的價值正在迅速下降。這相當於給有經紀賬戶的個人投資者追加保證金。不幸的是，由於這些基金場外沒有現金，它們需要**債券以產生現金，這基本上是結束的開始。

基金的終止

最終，貝爾斯登陷入困境已成為對沖基金界的共識，各競爭基金紛紛壓低次級債券價格，迫使貝爾斯登出手。

簡單地說，隨著債券價格下跌，基金遭受損失，這導致它賣出更多的債券，這降低了債券的價格，這導致他們賣出更多的債券。沒過多久，基金就經歷了資本的完全損失。

貝爾斯登倒閉時間表

2007年初，次級貸款的影響開始變得明顯，因為次級貸款機構和房屋建築商正遭受違約和房地產市場嚴重疲軟的影響。

• 2007年6月，貝爾斯登高階結構性信貸基金（Bear Stearns High Grade Structured Credit Fund）在其投資組合出現虧損之際，從貝爾斯登那裡獲得了16億美元的誘餌，這將有助於它在平倉時滿足追加保證金的要求。
• 2007年7月17日，在發給投資者的一封信中，貝爾斯登資產管理公司（Bear Stearns Asset Management）報告稱，其貝爾斯登高階結構性信貸基金損失了超過90%的價值，而貝爾斯登高階結構性信貸增強槓桿基金幾乎損失了所有投資者資本。規模較大的結構性信貸基金約有10億美元，而成立不到一年的強化槓桿基金則有近6億美元的投資者資本。
• 2007年7月31日這兩隻基金申請了第15章破產。貝爾斯登有效地關閉了這些基金，並清算了所有持有的資產。由於貝爾斯登在風險持股的程度上誤導投資者，一些股東提起了訴訟
• 2008年3月16日摩根大通（JPM）宣佈將 獲得 貝爾斯登在一家以股票換股票的交易所 重視 對沖基金每股2美元。

所犯的錯誤

貝爾斯登基金經理的第一個錯誤是未能準確預測次級債券市場在極端情況下的表現。實際上，這些基金並沒有準確地保護自己免受事件風險的影響。

此外，它們沒有足夠的流動資金來償還債務。如果他們有流動性，就不必在下跌的市場中拆散頭寸。儘管這可能導致槓桿率降低導致回報率下降，但它可能阻止了整體崩潰。事後看來，放棄一小部分潛在回報可能會為投資者節省數百萬美元。

此外，值得商榷的是，基金經理本應在巨集觀經濟研究方面做得更好，並意識到次級抵押貸款市場可能面臨艱難時期。他們本可以對自己的風險模型進行適當的調整。近年來，全球流動性大幅增長，不僅導致低利率和信貸利差，而且貸款人對低信貸質量借款人的風險承擔程度也達到了前所未有的水平。

自2005年以來，美國經濟因房地產市場見頂而放緩，次級貸款借款人尤其容易受到經濟放緩的影響。因此，我們可以合理地假設經濟將出現調整。

最後，貝爾斯登最主要的缺陷是戰略中使用的槓桿水平，這直接是因為需要證明他們為其服務收取的巨大費用是合理的，並獲得獲得20%利潤的潛在回報。換言之，他們變得貪婪，過度利用投資組合。

底線

基金經理們錯了。市場對他們不利，他們的投資者失去了一切。美國證券交易委員會（SEC）指控一些對沖基金經理沒有向投資者適當披露其頭寸，並以欺詐罪起訴他們。當然，要吸取的教訓是，不要把槓桿和貪婪結合起來。