什么是资产替代问题(an asset substitution problem)？

资产替代问题是指在已经进行了信用分析之后，公司管理层通过用低质量的资产（或项目）替换高质量的资产（或项目）来欺骗他人。例如，一家公司可以以低风险的方式**一个项目，以获得债权人的优惠条件，在贷款融资后，他们可以将收益用于有风险的活动，从而将不可预见的风险转嫁给债权人。

关键要点

• 当管理层受到欺骗，用较低质量的项目或资产替换较高质量的项目或资产时，就会出现资产替代问题。
• 关键的资产替代问题是风险转移，即管理者做出风险过高的投资决策，以牺牲债权人的利益为代价，使股东权益最大化。
• 资产替代问题突出了股东与债权人之间的冲突。
• 转移风险的动机随着公司杠杆水平的提高而增加。

资产替代问题的工作原理

资产替代问题突出了股东与债权人之间的冲突。因为债权人对公司的收益流有债权，所以一旦破产，他们对公司的资产也有债权。然而，普通股股东可以控制（通过管理控制）影响公司风险的决策。因此，债权人将决策权委托给其他人，从而产生了潜在的代理问题。

债权人以公司在信贷发放时的感知风险为基础的利率贷款，而这种风险又是由以下因素驱动的：

• 公司现有资产的风险。
• 任何关于未来资产增加风险的预期。
• 现有资本结构。
• 任何关于未来资本结构变化的预期。

问题归根结底是风险转移当资产置换发生时，管理者会做出风险过高的投资决策，以牺牲债权人的利益为代价，最大限度地实现股东权益价值。

资产替代问题示例

想象一下，一家公司借入资金，然后**其相对安全的资产，并将资金投资于风险更大的新项目。这个新项目可能非常有利可图，但也可能导致财务困境，甚至破产。

如果有风险的项目成功了，大部分收益都会给股权股东，因为债权人的收益是固定在原来的低风险率。然而，如果项目失败，债券持有人将蒙受损失。

在这种情况下，股东对杠杆公司的索赔可以被视为对该公司资产价值的看涨期权。由于股权下跌风险有限，杠杆公司的经理们有激励措施来增加公司业务的风险，以便他们可以用风险资产替代安全资产，从而提高这一选择的上行潜力。

转移风险的动机随着公司杠杆水平的提高而增加。在极端情况下，即使是负现值的项目也可能仅仅因为其高风险和巨大的上升空间而被选择。从某种意义上说，股民得到了“人头，我赢；尾巴，你失去了“回报的情况。