儘管信用違約互換（CDS）基本上是針對債券發行人違約的保險單，但許多投資者利用這些證券來看待特定的信用事件。2008年秋季的重大破產事件讓這些合約的一些投資者措手不及；畢竟，自2005年11月德爾福事件以來，沒有發生過重大的CDS事件。

2008年秋天的事件是對信用違約掉期結算系統的一次考驗。本文將以雷曼兄弟（LEHMQ）破產為例，探討當一家公司發生信用事件時，CDS持有人會發生什麼。

單名信用違約掉期

要理解信用事件拍賣違約過程，對單名信用違約掉期（CDS）有一個大致的瞭解是很有幫助的。單名CDS是一種衍生工具，其基礎工具是特定發行人或參考實體的參考義務或債券。

信用違約掉期交易有兩個方面：保護買方和保護賣方。受保人為債券發行人違約時本金損失投保。因此，信用違約掉期的結構是這樣的：如果參照實體發生信用事件，保護買方將從保護賣方處獲得付款(更多資訊，請參見：信用違約掉期。）

cds到期時間或期限

期限債務證券到期的剩餘時間在信用違約互換中很重要，因為它將合同剩餘期限與標的資產的到期時間相協調。結構合理的信用違約互換必須與合同和資產之間的到期日相匹配。如果期限與資產到期日不匹配，則不太可能進行整合。此外，只有當期限和資產到期日相聯絡時，現金流（以及隨後的收益率計算）之間的協調才有可能。

在交易商間市場，信用違約掉期的標準期限為五年。這也被稱為預定期限，因為信用事件導致受保護賣方付款，這意味著掉期將被終止。當期限到期時，違約掉期的付款也會到期。

信用事件觸發器

在CDS世界中，信用事件是導致受保護的買方終止和結算合同的觸發器。信用事件是在交易簽訂時商定的，是合同的一部分。大多數單名信用違約掉期交易的觸發因素如下：參考實體破產、未能支付、債務加速、拒付和延期償付。

實物與現金結算

當信用事件發生時，CDS合同的結算可以是實物結算，也可以是現金結算。過去，信用事件是透過實物結算解決的。這意味著受保護的買方實際上以票麵價值向受保護的賣方交付了一份債券。如果CDS合約持有人實際持有標的債券，這種做法就行得通。

隨著信用違約掉期越來越受歡迎，它們很少被用作對沖工具，而更多地被用作在某些信貸上下註的一種方式。事實上，CDS合約的沖銷量超過了它們所基於的現金債券。如果所有受保護的CDS買家都選擇實物結算債券，這將是一場操作上的噩夢。需要考慮一種更有效的結算CDS合同的方式。

為此，引入了現金結算，以便在發生信貸事件時更有效地結算單名CDS合同。現金結算更好地反映了單名CDS市場大多數參與者的意圖，因為該工具從對沖工具轉向投機或信貸工具。

cds結算過程的演變

隨著信用違約掉期逐漸發展成為一種信用交易工具，違約結算流程也需要不斷發展。CDS合約的成交量遠大於實物債券的數量。在這種環境下，現金結算優於實物結算。

為了使現金結算更加透明，信用事件拍賣應運而生。信用事件拍賣為所有選擇現金結算的市場參與者設定價格。

國際掉期及衍生工具協會（ISDA）全球協議項下的信用事件拍賣始於2005年。當受保護的買方和賣方同意遵守某一破產實體的協議時，他們正式同意透過拍賣程式結算其信用衍生工具合同。若要參與，他們必須透過電子郵件向ISDA提交一份堅持信。每個信用事件都會發生這種情況。

信用違約拍賣

參與信用事件拍賣的保護買方和賣方在現金結算和實際結算之間有選擇權。拍賣過程中的實物結算意味著你在網上結算買入或賣出頭寸，而不是每份合約。這是優於前一種方法，因為它減少了債券交易量需要解決所有的合同。

拍賣過程有兩個連續的部分。第一階段涉及實際結算請求和設定內部市場中點（IMM）的經銷商市場流程。交易商為發生信用事件的公司的債務下訂單。收到的價格範圍用於計算IMM（有關使用的確切計算，請訪問：http://www.creditex.com/).

除了要設定的IMM之外，交易商市場還用於確定未平倉權益（凈買入或凈賣出）的規模和方向。釋出IMM供檢視，併在拍賣的第二階段使用。

IMM釋出後，連同未平倉權益的規模和方向，參與者可以決定是否要提交拍賣的限額訂單。然後，提交的限額訂單與未平倉訂單匹配。這是程序的第二階段。

雷曼兄弟拍賣行

2008年9月雷曼兄弟的破產，為解決信貸衍生品的程式和系統提供了一個真正的考驗。這次拍賣發生在2008年10月10日，為雷曼兄弟的債務設定了8.625美分的價格。據估計，在CDS拍賣的現金結算過程中，有60億至80億美元易手。房利美和房地美的回收率分別為91.51和94.00(要瞭解更多資訊，請閱讀：房利美和房地美是如何得救的。）

由於美國**支援抵押貸款金融公司的債務，這些公司的回收率要高得多。

8.625美分的價格是什麼意思？這意味著，雷曼CDS的保護賣方必須向保護買方支付91.375美分，才能透過雷曼協議（Lehman protocol）拍賣程式結算和終止合同。

換言之，如果你持有雷曼兄弟的債券，並透過CDS合約購買了保護，你將獲得91.375美分的美元收益。這將抵消你持有的現金債券的損失。你本以為當他們到期時會收到面值，或100，但只有在破產程式結束後才會收到他們的回收價值。相反，因為你用CDS合約購買了保護，你得到了91.375(要瞭解更多資訊，請閱讀：案例研究：雷曼兄弟倒閉。）

CD“大爆炸”

CDS合同的進一步改進和標準化仍在繼續。正在實施的各種變革合在一起被稱為“大爆炸”

2009年，新的CDS合約開始以100或500個基點的固定息票進行交易，預付款根據標的債券發行人的感知信用風險而有所不同。

另一個改進是使拍賣過程成為新CDS合同的標準部分。以前，拍賣過程是自願的，投資者必須單獨簽署每一份協議，增加了管理成本。如果投資者希望在拍賣過程之外結算合同（使用預先批准的可交付債務清單），他們現在必須選擇退出協議。

底線

CDS合約的所有變化都應該使單名信用違約掉期更受歡迎，更易於交易。這代表了任何金融產品的演變和成熟(要瞭解更多資訊，請參閱：信用違約掉期：簡介。）