债券市场定价机制

美国债券市场就像棒球一样，你必须理解并欣赏规则和策略，否则就会显得乏味。它也像棒球，因为它的规则和定价惯例已经演变，有时看起来很深奥。...

美国债券市场就像棒球一样，你必须理解并欣赏规则和策略，否则就会显得乏味。它也像棒球，因为它的规则和定价惯例已经演变，有时看起来很深奥。

在“大联盟官方规则手册”中，要涵盖投手能做什么不能做什么的规则，需要3600多个字。在本文中，我们将用不到1800字的篇幅介绍债券市场的定价惯例。债券市场的分类进行了简要讨论，其次是收益率计算，定价基准，和定价利差。

对这些定价惯例的基本了解将使债券市场看起来和世界棒球大赛一样令人兴奋。

关键要点

债券价格与它们交易的利率环境有着内在的联系——随着利率的上升，债券价格会下降。
债券价格也受到发行人信誉的极大影响，从联邦**到濒临违约的垃圾债券发行人。
债券价格和收益率可以用几种不同的方法计算，这取决于债券的类型和收益率的定义。
存在跟踪债券收益率的基准，并作为价格表现的相对衡量标准。

债券市场分类

债券市场由大量的发行人和证券种类组成。谈论每一种特定的类型可能会填满整个教科书；因此，为了讨论各种债券市场定价惯例的工作原理，我们对债券进行了以下主要分类：

美国国债：美国财政部发行的债券
公司债券：由具有投资级别评级的公司发行的债券
高收益债券：评级低于投资级别的债券 – 也称为非投资级债券或者垃圾债券
抵押贷款支持证券（MBS）：a 债券由单一家庭住房抵押贷款基础资金池本金和利息支付的现金流作抵押
资产支持证券（ABS）：a 以汽车贷款、信用卡应收账款、房屋净值贷款、飞机租赁等基础资产池的现金流为抵押的债券。被证券化为资产证券化的资产几乎无穷无尽。
机构债券：由**赞助的企业（GSE）发行的债券，包括房利美、房地美和联邦住房贷款银行
市政债券：a 州、市或地方**或其机构发行的债券
债务抵押债券（CDO）：a 由一种或几种其他资产支持证券、抵押贷款证券、债券或贷款支持的资产支持证券

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债券市场定价机制

债券的预期收益

收益率是最常用来估计或确定债券预期收益的指标。收益率也被用来衡量债券之间的相对价值。要理解不同的债券市场定价惯例是如何运作的，必须了解两个主要的收益率指标：到期收益率和即期利率。

到期收益率的计算是通过确定利率（贴现率）来进行的，该利率将使债券的现金流加上应计利息之和等于债券的当前价格。这种计算有两个重要的假设：第一，债券将持有至到期，第二，债券的现金流可以按到期收益率进行再投资。

即期利率的计算是通过确定使零息债券的现值等于其价格的利率（贴现率）来进行的。必须计算一系列即期汇率来为付息债券定价–必须使用适当的即期汇率对每个现金流进行贴现，以便每个现金流的现值总和等于价格。

正如我们在下文所讨论的，即期汇率通常被用作某些类型债券相对价值比较的基础。

债券基准

大多数债券的定价都是相对于基准的。这就是债券市场定价变得有点棘手的地方。不同的债券分类，正如我们上面所定义的，使用不同的定价基准。

一些最常见的定价基准是在运行中的美国国债（最新的系列）。许多债券的定价是相对于特定的国库券。例如，正在运行的10年期国债可能被用作10年期公司债券发行的定价基准。

当债券的到期日由于看涨期权或看跌期权的特性而不能准确地知道时，债券的定价常常是基准曲线。这是因为可赎回或可**债券的估计到期日很可能与特定国债的到期日不完全一致。

基准定价曲线是利用期限为3个月至30年的标的证券的收益率构建的。几个不同的基准利率或证券被用来构建基准定价曲线。由于用于构建曲线的证券的到期日存在缺口，收益率必须在可观察收益率之间进行插值。

例如，最常用的基准曲线之一是运行中的美国国债曲线，它是使用最近发行的美国国债、票据和票据构建的。由于美国财政部只发行期限为3个月、6个月、2年、3年、5年、10年和30年的证券，因此必须对期限介于这些期限之间的理论债券的收益率进行插值。这种国债曲线被债券市场参与者称为内插收益率曲线（或I曲线）。

其他受欢迎的债券基准定价曲线

即期利率国债曲线：a 使用美国国债理论即期利率构建的曲线
交换曲线：a 使用利率互换的固定利率侧构建的曲线
欧元曲线：a 使用欧洲美元期货定价得出的利率构建的曲线。
代理曲线：a 使用不可赎回的固定利率机构债券收益率构建的曲线

债券收益率差

相对于基准收益率的债券收益率称为利差。利差既是一种定价机制，也是债券之间的相对价值比较。例如，交易员可能会说，某公司债券的交易价差高于10年期国债75个基点。这意味着该债券的到期收益率比10年期国债的到期收益率高出0.75%。

值得注意的是，如果具有相同信用评级、前景和期限的不同公司债券在相对价值基础上以90个基点的价差交易，那么第二种债券将是更好的选择。

不同的定价基准使用不同类型的价差计算。四种主要的收益率分布计算如下：

名义收益率差：债券的到期收益率与其基准债券的到期收益率之间的差额
零波动率价差（Z-价差）：当加上现货利率国债曲线上每一点的收益率（债券收到现金流的地方）时，使证券价格等于其现金流现值的恒定价差
期权调整价差（OAS）：OAS用于评估内含期权的债券（如可赎回债券或可卖出债券）。这是一种固定利差，当将其加到债券现金流收到的即期利率曲线（通常是美国国债即期利率曲线）上每个点的收益率上时，将使债券的价格等于其现金流的现值。然而，为了计算OAS，即期利率曲线被赋予了多条利率路径。换言之，许多不同的即期利率曲线计算和不同的利率路径平均。OAS考虑利率波动和提前偿还债券本金的概率。
贴现保证金（DM）：利率可变的债券通常定价接近票面价值。这是因为可变利率债券的利率（息票）根据债券参考利率的变化调整为当前利率。DM是一种利差，当加上债券的当前参考利率时，它将使债券的现金流与其当前价格相等。

债券种类及其基准利差计算

高收益债券

高收益债券通常按名义收益率价差对特定的长期美国国债进行定价。然而，有时当高收益债券的信用评级和前景恶化时，该债券将开始以实际美元价格交易。例如，这类债券的交易价格为75.875美元，而10年期国债的交易价格为500个基点。

公司债券

公司债券通常按与到期日相匹配的美国国债的名义收益率利差定价。例如，10年期公司债券按10年期国库券定价。

抵押贷款支持证券

有许多不同类型的抵押贷款证券。他们中的许多人以加权平均寿命的名义收益率价差与美国国债I曲线进行交易。一些可调整利率的MBS以DM进行交易，另一些则以Z-价差进行交易。一些CMO以名义收益率价差交易到特定的财政部。例如，10年期计划摊销类债券可能以名义收益率利差交易给10年期国债，或者Z类债券可能以名义收益率利差交易给30年期国债。由于住房抵押贷款证券有嵌入式看涨期权（借款人有提前偿还抵押贷款的自由选择权），因此经常使用OAS对其进行评估。