美國債券市場就像棒球一樣，你必須理解並欣賞規則和策略，否則就會顯得乏味。它也像棒球，因為它的規則和定價慣例已經演變，有時看起來很深奧。...
美國債券市場就像棒球一樣，你必須理解並欣賞規則和策略，否則就會顯得乏味。它也像棒球，因為它的規則和定價慣例已經演變，有時看起來很深奧。
在“大聯盟官方規則手冊”中，要涵蓋投手能做什麼不能做什麼的規則，需要3600多個字。在本文中，我們將用不到1800字的篇幅介紹債券市場的定價慣例。債券市場的分類進行了簡要討論，其次是收益率計算，定價基準，和定價利差。
對這些定價慣例的基本瞭解將使債券市場看起來和世界棒球大賽一樣令人興奮。
關鍵要點
- 債券價格與它們交易的利率環境有著內在的聯絡——隨著利率的上升，債券價格會下降。
- 債券價格也受到發行人信譽的極大影響，從聯邦**到瀕臨違約的垃圾債券發行人。
- 債券價格和收益率可以用幾種不同的方法計算，這取決於債券的型別和收益率的定義。
- 存在跟蹤債券收益率的基準，並作為價格表現的相對衡量標準。
債券市場分類
債券市場由大量的發行人和證券種類組成。談論每一種特定的型別可能會填滿整個教科書；因此，為了討論各種債券市場定價慣例的工作原理，我們對債券進行了以下主要分類：
- 美國國債：美國財政部發行的債券
- 公司債券：由具有投資級別評級的公司發行的債券
- 高收益債券：評級低於投資級別的債券 – 也稱為非投資級債券 或者垃圾債券
- 抵押貸款支援證券（MBS）：a 債券由單一家庭住房抵押貸款基礎資金池本金和利息支付的現金流作抵押
- 資產支援證券（ABS）：a 以汽車貸款、信用卡應收賬款、房屋凈值貸款、飛機租賃等基礎資產池的現金流為抵押的債券。被證券化為資產證券化的資產幾乎無窮無盡。
- 機構債券：由**贊助的企業（GSE）發行的債券，包括房利美、房地美和聯邦住房貸款銀行
- 市政債券：a 州、市或地方**或其機構發行的債券
- 債務抵押債券（CDO）：a 由一種或幾種其他資產支援證券、抵押貸款證券、債券或貸款支援的資產支援證券
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債券市場定價機制
債券的預期收益
收益率是最常用來估計或確定債券預期收益的指標。收益率也被用來衡量債券之間的相對價值。要理解不同的債券市場定價慣例是如何運作的，必須瞭解兩個主要的收益率指標：到期收益率和即期利率。
到期收益率的計算是透過確定利率（貼現率）來進行的，該利率將使債券的現金流加上應計利息之和等於債券的當前價格。這種計算有兩個重要的假設：第一，債券將持有至到期，第二，債券的現金流可以按到期收益率進行再投資。
即期利率的計算是透過確定使零息債券的現值等於其價格的利率（貼現率）來進行的。必須計算一系列即期匯率來為付息債券定價–必須使用適當的即期匯率對每個現金流進行貼現，以便每個現金流的現值總和等於價格。
正如我們在下文所討論的，即期匯率通常被用作某些型別債券相對價值比較的基礎。
債券基準
大多數債券的定價都是相對於基準的。這就是債券市場定價變得有點棘手的地方。不同的債券分類，正如我們上面所定義的，使用不同的定價基準。
一些最常見的定價基準是在執行中的美國國債（最新的系列）。許多債券的定價是相對於特定的國庫券。例如，正在執行的10年期國債可能被用作10年期公司債券發行的定價基準。
當債券的到期日由於看漲期權或看跌期權的特性而不能準確地知道時，債券的定價常常是基準曲線。這是因為可贖回或可**債券的估計到期日很可能與特定國債的到期日不完全一致。
基準定價曲線是利用期限為3個月至30年的標的證券的收益率構建的。幾個不同的基準利率或證券被用來構建基準定價曲線。由於用於構建曲線的證券的到期日存在缺口，收益率必須在可觀察收益率之間進行插值。
例如，最常用的基準曲線之一是執行中的美國國債曲線，它是使用最近發行的美國國債、票據和票據構建的。由於美國財政部只發行期限為3個月、6個月、2年、3年、5年、10年和30年的證券，因此必須對期限介於這些期限之間的理論債券的收益率進行插值。這種國債曲線被債券市場參與者稱為內插收益率曲線（或I曲線）。
其他受歡迎的債券基準定價曲線
- 即期利率國債曲線：a 使用美國國債理論即期利率構建的曲線
- 交換曲線：a 使用利率互換的固定利率側構建的曲線
- 歐元曲線：a 使用歐洲美元期貨定價得出的利率構建的曲線。
- 代理曲線：a 使用不可贖回的固定利率機構債券收益率構建的曲線
債券收益率差
相對於基準收益率的債券收益率稱為利差。利差既是一種定價機制，也是債券之間的相對價值比較。例如，交易員可能會說，某公司債券的交易價差高於10年期國債75個基點。這意味著該債券的到期收益率比10年期國債的到期收益率高出0.75%。
值得註意的是，如果具有相同信用評級、前景和期限的不同公司債券在相對價值基礎上以90個基點的價差交易，那麼第二種債券將是更好的選擇。
不同的定價基準使用不同型別的價差計算。四種主要的收益率分佈計算如下：
- 名義收益率差：債券的到期收益率與其基準債券的到期收益率之間的差額
- 零波動率價差（Z-價差）：當加上現貨利率國債曲線上每一點的收益率（債券收到現金流的地方）時，使證券價格等於其現金流現值的恆定價差
- 期權調整價差（OAS）：OAS用於評估內含期權的債券（如可贖回債券或可賣出債券）。這是一種固定利差，當將其加到債券現金流收到的即期利率曲線（通常是美國國債即期利率曲線）上每個點的收益率上時，將使債券的價格等於其現金流的現值。然而，為了計算OAS，即期利率曲線被賦予了多條利率路徑。換言之，許多不同的即期利率曲線計算和不同的利率路徑平均。OAS考慮利率波動和提前償還債券本金的概率。
- 貼現保證金（DM）：利率可變的債券通常定價接近票麵價值。這是因為可變利率債券的利率（息票）根據債券參考利率的變化調整為當前利率。DM是一種利差，當加上債券的當前參考利率時，它將使債券的現金流與其當前價格相等。
債券種類及其基準利差計算
高收益債券
高收益債券通常按名義收益率價差對特定的長期美國國債進行定價。然而，有時當高收益債券的信用評級和前景惡化時，該債券將開始以實際美元價格交易。例如，這類債券的交易價格為75.875美元，而10年期國債的交易價格為500個基點。
公司債券
公司債券通常按與到期日相匹配的美國國債的名義收益率利差定價。例如，10年期公司債券按10年期國庫券定價。
抵押貸款支援證券
有許多不同型別的抵押貸款證券。他們中的許多人以加權平均壽命的名義收益率價差與美國國債I曲線進行交易。一些可調整利率的MBS以DM進行交易，另一些則以Z-價差進行交易。一些CMO以名義收益率價差交易到特定的財政部。例如，10年期計劃攤銷類債券可能以名義收益率利差交易給10年期國債，或者Z類債券可能以名義收益率利差交易給30年期國債。由於住房抵押貸款證券有嵌入式看漲期權（借款人有提前償還抵押貸款的自由選擇權），因此經常使用OAS對其進行評估。
資產支援證券
資產支援證券公司經常以其加權平均壽命與掉期曲線的名義收益率利差進行交易。
機構
機構經常以名義收益率利差交易特定的國庫券，比如10年期國庫券。可贖回機構有時根據OAS進行評估，其中即期利率曲線是由不可贖回機構的收益率得出的。
市政債券
由於市政債券（通常不徵稅）的稅收優勢，其收益率與美國國債收益率的相關性不如其他債券。因此，市政債券經常以到期收益率甚至美元價格進行交易。然而，市政債券收益率與基準國債收益率的比率有時被用作相對價值的衡量標準。
債務抵押債券
與經常支援cdo的MBS和ABS一樣，cdo的定價也有許多不同的定價基準和收益率指標。歐洲美元曲線有時被用作基準。貼現保證金用於浮動利率部分。進行OAS計算進行相對值分析。
底線
債券市場的定價慣例有點棘手，但就像棒球規則一樣，理解基本原則可以消除一些模糊性，甚至可以讓它變得有趣。債券定價實際上只是一個確定定價基準、確定利差以及理解兩種基本收益率計算方法（到期收益率和即期利率）之間差異的問題。有了這些知識，瞭解各類債券的定價就不應該令人害怕了。
