許多散戶投資者迴避債券市場，因為債券市場的潛在上漲空間不如股市。雖然債券市場不同於股票市場，但也不應被忽視。它的規模與股市相當，而且有著巨大的深度。

《樂觀主義者的勝利：101年的全球投資回報》（Triumph Of The Optimists:101 Years Of Global Investment Returns）是埃爾羅伊·戴姆森（Elroy Dimson）、保羅·馬什（Paul Marsh）和邁克·斯湯頓（Mike Staunton）在2002年寫的一本書，可以幫助我們回顧20世紀的債券。然後我們將考慮創新的影響。最後，我們將看看21世紀頭20年的債券市場回報率。

關鍵要點

• 在20世紀，股票投資者戰勝了債券投資者。
• 長期**債券收益率從1981年的15%高位下降到本世紀末的6%，導致債券價格上漲。
• 在21世紀的頭十年，債券的表現超過了股市，令大多數觀察人士感到驚訝。
• 在21世紀的第二個十年，股票重新回到了他們的主導地位。
• 在很大程度上，在過去的一個世紀裡，投資於固定收益並不是一個非常有利可圖的提議。

對債券投資者來說是不友善的世紀

在20世紀，股票投資者戰勝了債券投資者。在20世紀，債券的風險溢價太低，無法補償投資者即將到來的動蕩。這一時期，美國固定收益市場出現了兩次長期熊市和牛市。通貨膨脹在第一次和第二次世界大戰結束時達到頂峰，這是由於這兩次世界大戰期間**開支增加的結果。

第一次牛市始於第一次世界大戰之後，一直持續到第二次世界大戰之後。根據戴姆森、馬什和斯湯頓的說法，美國**在第二次世界大戰的通貨膨脹時期一直到1951年，人為地保持了較低的債券收益率。直到這些限制被解除，債券市場才開始反映新的通貨膨脹環境。例如，美國長期債券收益率從1951年的低點1.9%攀升至1981年的高點15%，這是本世紀第二次牛市的轉折點。

下圖顯示了20世紀**債券的實際回報率。下表所列所有國家在此期間的股票市場實際回報均為正。具有諷刺意味的是，他們的債券市場卻並非如此。

實際回報率為負的國家是那些受世界大戰影響最大的國家。例如，德國有兩個時期固定收入幾乎消失殆盡。在這兩個時期中最糟糕的時期，即1922年至1923年，通貨膨脹率達到了不可估量的209000000000%。根據樂觀主義者的勝利，300家造紙廠和150家印刷廠以及2000臺印刷機日夜工作，以滿足這一時期對紙幣的需求。20世紀的惡性通貨膨脹不止一次，但德國在20世紀20年代初經歷的那次尤為嚴重。

下圖對比了20世紀上半葉和下半葉的實際**債券收益率。註意那些在20世紀上半葉債券市場表現非常糟糕的國家在下半葉的命運發生了逆轉：

這個例子讓你對**債券市場有一個很好的感覺。根據戴姆森、馬什和斯湯頓的資料，美國企業債券市場表現也較好。在20世紀，美國公司債券平均比可比**債券高出100個基點。他們計算出，大約一半的差額與違約溢價有關。另一半與違約、降級和提前通知有關。

債券市場永遠不會是原來的樣子

20世紀70年代，世界市場的全球化重新開始。自鍍金時代以來，世界還沒有看到過這樣的全球化，這將真正開始對20世紀80年代的債券市場產生影響。在此之前，散戶投資者、共同基金和外國投資者在債券市場中的份額還不算大。丹尼爾·福斯的文章《固定收益管理：過去、現在和未來》提供了一個有用的分析。

福斯認為，與前兩個世紀相比，債券市場在20世紀最後20年經歷了更多的發展和創新。例如，建立了新的資產類別，如通貨膨脹保護證券、資產支援證券（ABS）、抵押貸款支援證券、高收益證券和巨災債券。這些新證券的早期投資者接受了理解和定價的挑戰，因此得到了補償。

創新的影響

債券市場在經歷了最大的牛市之後進入了21世紀。長期債券收益率從1981年的15%降至本世紀末的6%，導致債券價格上漲。

債券市場的創新在20世紀的最後三十年也有所增加，而且這種情況很可能會繼續下去。此外，證券化可能勢不可擋，任何有未來實質性現金流的東西都有可能變成資產證券化。例如，醫療應收款、共同基金費用和學生貸款只是ABS市場正在開發的幾個領域。

另一個可能的發展是，衍生品將成為機構固定收益中更重要的一部分。利率期貨、利率互換和信用違約互換（CDS）等工具的使用可能會繼續增長。

基於發行量和流動性，美國和歐洲債券市場將保持其在全球債券市場的主導地位。隨著債券市場流動性的改善，債券交易所交易基金（ETF）將繼續獲得市場份額。etf可以透過簡化交易和提高透明度，為零售客戶揭開固定收益投資的神祕面紗。例如，貝萊德的iShares網站包含其債券ETF的每日資料。

最後，對養老基金等固定收益的持續強勁需求，只會在未來幾十年加速這些趨勢。

21世紀的債券

債券牛市在21世紀初表現出持續的強勁，但這種強勁的勢頭使未來受到質疑。在21世紀的頭十年，債券的表現超過了股市，令大多數觀察人士感到驚訝。更重要的是，股票市場在那十年裡表現出極度的波動。另一方面，債券市場保持相對穩定，如下表所示。

在21世紀的第二個十年，股票重新回到了他們的主導地位。然而，債券繼續產生可觀的回報。特別是，隨著美聯儲（Fed）降息，整個美國債券市場在2019年的大部分時間都出現了令人印象深刻的反彈。

然而，較低的利率最終意味著未來債券的回報率較低。在美國以外的國家，負收益率在德國和日本已經成為正常現象。長期來看，負收益率的債券肯定會虧損。

COVID-19大流行極大地影響了人類，攪亂了全球資本市場。債券市場也未能倖免，因為經濟動蕩大幅加劇了波動性，達到2008年大衰退以來的水平。

美國國債收益率跌至歷史低點，因投資者尋求美國國債的安全庇護。在美聯儲迅速採取措施註入流動性以支援金融體系的推動下，債券市場在2020年的大部分時間裡表現優於股市。然而，到2020年底，股市強勁反彈，名義回報率高於債券。

底線

在很大程度上，在過去的一個世紀裡，投資於固定收益並不是一個非常有利可圖的提議。因此，今天的固定收益投資者應該要求更高的風險溢價。

如果出現這種情況，將對資產配置決策產生重要影響。對固定收益的需求增加只會有助於進一步創新，這使得這一資產類別從單調乏味變成了時尚。