etf不仅仅是流动的、安全的和有效的；他们是民主化的力量。等等，对不起，不是ETF！这就是支持抵押贷款支持证券（MBS）的理由。

历史不会重复，马克吐温本应该说，但它确实押韵。交易所交易基金与抵押贷款支持证券在几乎每一个细节上都有不同，但在几个重要方面，2017年最热门的三字母衍生工具回顾了2007年帮助经济陷入尾随的三字母衍生工具。

正如哈罗德·布拉德利和罗伯特·利坦在考夫曼基金会关于未来市场中断的潜在性报告中所写，“我们担心，证券包装的不断增加，看起来就像金融工程造成抵押贷款混乱的一个很大的相似。”以资产衡量，自2010年该报告发表以来，ETF市场增长了近两倍

流动性承诺

新千年早期的支持者们把MBSs描绘成美国梦，证券化了：“当你投资抵押贷款支持证券时，”派珀·杰夫雷在2005年写道，ETF数据库写道：“你有助于降低住房融资成本，让许多美国人更负担得起住房。”如今ETF的宣传活动也具有类似于“人民圈”的力量：“ETF阵容的巨大增长使投资业务民主化，“开放投资策略和整个资产类别，这些资产类别过去只对最大和最尖端的投资者都能获得。”

他们没有错。利用spdrs&p500etf（SPY），散户投资者只要支付10美元左右的交易费用，就可以在几秒钟内进出235美元的宽幅市场头寸。不久前，这是不可想象的。如果要建立一个与主要股票基准相去甚远的头寸，就需要购买数百家公司的数千股股票，这需要大量的时间和资金。

上世纪70年代，杰克•博格尔（jackbogle）的贡献是允许普通投资者在大市场上进行近似投资，即指数投资，但共同基金收取高额费用，不在交易所交易。不检查S&amp；的价格；在10:36.03点500点收盘，在10:36.05点结束交易。你会知道收盘后你的股票卖了多少钱。etf也比它们的共同基金提供税收优惠(另请参见约翰·博格尔（John Bogle）关于创建世界上第一只指数基金的文章。）

难怪etf如此受欢迎。贝莱德估计，自2012年以来，美国交易所交易产品（包括ETF和交易所交易票据或ETN（无担保债务工具））的资产增加了一倍多，超过2.7万亿美元。

但或许我们应该怀疑这种宽松、透明和流动性。正如布拉德利（Bradley）和利坦（Litan）在2010年写道的那样，“华尔街一个不幸的趋势似乎一再发生，那就是‘创新者’创造的产品承诺了无限的流动性——交易便利性——为内在成本高昂、难以交易的证券。”构建ETF所需的机器庞大、复杂且昂贵。它在经济繁荣时期发挥作用令人印象深刻；在经济不景气的时候它会崩溃，这并不奇怪。

2015年8月的闪电崩盘

2015年8月11日，中国央行调整汇率制度，让市场在决定人民币汇率方面有更多发言权。人民币兑美元在两天内暴跌了近2.8%（与特朗普关于人民币被低估的说法相呼应），并引发了连锁反应，8月24日冲击了全球股市。S&amp；在触及5.3%的盘中低点后，p500指数下跌3.9%(另见中国的人民币贬值。）

这些市场损失使得全球交易量最大的一批etf陷入困境。iShares Core标准普尔500 ETF（IVV）收盘下跌4.2%，略低于预期的指数。但该指数非但没有触及盘中较前收盘低5%左右的低点，反而下跌了25.9%。IVV旨在追踪全球流动性最强的股票——美国蓝筹股——但做市机制失灵。当标的资产本身流动性不足时，出现故障的可能性更为严重：例如，很少交易的公司债券和小盘股(另请参见“了解流动性风险”。）

Barron的Chris Dietrich称，8月24日的事件主要是由于断路器停止了个股的交易，扩大了个股的买卖价差。数百只etf的交易也被叫停；由于不能一次交易几分钟的股票或ETF，授权参与者被阻止进行套利，从而使ETF和指数价格保持一致。由于根据这一解释，监管措施在很大程度上是造成故障的原因，因此监管改革有可能解决问题。但这种解决办法将不可避免地在其他地方引发问题；断路器本身的设计是为了防止2010年5月6日再次发生闪电崩盘，65%的取消交易是交易所交易产品。

系统性风险

如果风险仅限于etf本身，问题可能就不会那么严重了。使用限价指令而不是市场指令可以缓解短期低迷带来的风险，而且在任何情况下，投资者都有权交易高风险工具。但正如迪特里希（Dietrich）援引瑞士信贷（creditsuisse）的话指出的那样，2015年8月24日，etf在美国交易所的交易额占比为42%。

etf日益增长的影响力可能预示着被动-主动投资辩论中被动方面的胜利：既然选股者往往表现逊于指数，那么逻辑是，为什么不直接投资于基准呢？这种观点有其批评者。诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒（robertschiller）质疑被动投资的循环逻辑：“所以人们说，‘我不会试图击败市场。市场是无所不知的。但是，如果没有人试图打败它，那么市场怎么可能是无所不知的呢

然而，现实情况是，etf——甚至那些跟踪广泛市场指数的etf——并没有被被动地使用。按价值计算，它们占交易量（而非持有量）的42%，间谍是世界上交易量最大的证券(另见主动投资与被动投资。）

富达投资（Fidelity Investments）SelectCo总裁托尼•罗彻（Tony Rochte）曾在State Street和iShares工作过，他今年3月对巴伦咨询公司（Barron's）表示，这种被动-主动的辩论“如果你和专业人士谈的话，甚至不存在。”财务顾问将自己视为架构师，使用积木、指数产品和积极管理的基金。”

更重要的是，etf远不是被动的，因为它们越来越影响到它们本应追踪的证券。正如布拉德利和Litan所说的那样，ETFs正成为“压倒市场的众所周知的尾巴”。Barron的Randall Forsyth认为这是古根海姆太阳能ETF（TaungHeanEngEtf）和一个阴暗的香港太阳能电池板**商Haniffy薄膜集团的情况。随着古根海姆股价的上涨，其市值也随之增加，从而在其投资组合中占据更大的权重，要求古根海姆购买更多股票，推动股价进一步上涨，等等，直到股价暴跌，ETF股价随之下跌。

与ETF通过买入来提振基础证券的能力相比，更令人担忧的是其使基础证券贬值的能力。布拉德利和利坦写道：“ETF的卖出可能会迅速变异，导致基础股票价值的毁灭。”。在“大规模退出市场”期间，他们补充道，

"the underlying securities in broad indexes, and most especially in **all capitalization or industry specific indexes, can be drowned in a tsunami of derivative arbitrage selling, very likely in a disorderly fashion, by the stampede away from the ETFs of hedge funds, portfolio insurance sellers (e.g. instituti***), and retail investors. Put simply, the marketing strategies that sell ETFs as frictionless and unc***trained investment vehicles do not account for the inherent difficulty of trading the securities within these packages."

2015年8月24日，市场可能已经尝到了这种现象的滋味。虽然IVV和其他持有流动蓝筹股的etf的跌幅远远低于大盘，但许多流动蓝筹股本身也是如此。IVV的前十大持股均触及盘中低点，低于标准普尔500指数5%的跌幅：苹果公司（Apple Inc.）下跌13%；微软公司（MSFT），8%；亚马逊公司（Amazon.com Inc.），9%；Facebook公司（FB），16%；埃克森美孚公司（XOM），8%；强生公司；约翰逊（JNJ），14%；伯克希尔哈撒韦公司（BRK-A），6%；摩根大通；公司（JPM），21%；Alphabet公司（GOOG），8%；通用电气公司（GE），21%。这些股票通过自由落体衍生工具交易的程度可能有助于解释它们的下跌。

预计ETF作为投资者与投资之间的中介机构的作用将增长：根据调查结果，普华永道在2015年预测，到2020年，投资于ETF的资产至少会翻一番。IVV和TAN’s等故事可能会变得更普遍，并产生的影响远远超出了个人股和ETF。

三大经济体

然而，在一个重要的方面，ETF确实是被动的。这三大供应商——黑石公司（BlackRock Inc.）、先锋集团公司（Vanguard Group Inc.）和州立街公司（State Street Corp.）共同控制ETF市场71%的股份，他们收购了美国企业的大量股份，以满足他们对产品的需求。阿姆斯特丹大学的简·菲希特纳、埃尔克·希姆斯克和哈维尔·加西亚·伯纳多最近的一份工作文件中，究竟有多大的规模(另请参见BlackRock是如何赚钱的。）

他们发现，综合起来，三大巨头是美国上市公司40%的最大股东。按市值计算，三大巨头是公司的最大股东，占美国公开市场的77.9%。贝莱德在全球2632家公司中拥有5%或更多的股份，其中大部分在美国。Vanguard的数字是1855。

根据作者的计算，下图描绘了公司的“潜在股东权力”：“三大巨头在美国企业界占据着无可匹敌的潜在权力地位。”

资料来源：Fichtner、Heemskerk和Garcia Bernardo。

《经济学人》将少数几家公司悄然积累的巨额企业财富称为“隐形社会主义”。尽管这种情绪现在让人想起一些听起来古怪的指责，即杰克·博格尔的指数投资“非美国式”，事实上，这种集中的结果绝不是中央计划。

基于许多原因，基金经理倾向于使用他们的股票和管理层一起投票——据作者计算，在90%以上的情况下。因此，高管们确信，一个庞大的股份集团（三巨头在1662家美国上市公司中的平均持股比例为17.6%）很可能会投票表决，包括慷慨的薪酬方案。这也不是所有权日益集中的唯一效果。乔斯说é Azar、Martin Schmalz和Isabel Tecu，将机票价格推高了3-7%(另见，去年CEO与员工的薪酬比例仅为276:1。）

委员会

然而，最具讽刺意味的是，组织这些大规模被动管理资本流动的一些指数本身并不是被动的。例如，标准普尔500指数（S&p500）就不是一个以规则为基础的指数；标准普尔道琼斯指数委员会（S&P Dow Jones Index committee）在2014年写道，该委员会的董事总经理兼主席大卫•布利策（David Blitzer）在选择股票或应对市场事件方面拥有一定的自由裁量权

一些投资者对一小群不知名的决策者坐在被动经济的顶端感到愤怒。DoubleLine Capital LP创始人Jeffrey Gundlach 5月8日对CNBC表示：

"If you're hiring an active manager you're supposed to do due diligence. You're supposed to look into their selection process, you're supposed to look into their research, how they make decisi***. People are blindly handing over their money to an investment committee they know nothing about. It's really almost a breach of fiduciary duty on the part of institutional asset pools to be going to passive without understanding what exactly is the day-to-day."

一代衍生品投资者

应用程序的激增使得投资变得简单和便宜，有望使投资民主化。Robinhood、Betterment、Stash和Acorns只是少数几个。我的朋友不花工作时间研究金融奥秘，有时会问我是否建议使用它们，我告诉他们，我会小心地将我所有的投资资本分配给etf。偶尔他们会对这个缩写词的意思有所了解。通常他们没有。他们无一例外地**XYZ应用程序投资于股票和债券的混合体，这是通过用户几乎无法理解的衍生品实现的。

即使是那些聘请财务顾问的人也可能会发现，他们只持有etf，甚至只有一只。**“多元化”这样的策略经不起推敲。

在金融危机之前，一种普遍的心态将“抵押贷款支持证券”与“抵押贷款”（即安全、可靠、甚至是爱国的耐用资产投资）联系起来，然后滑过了“抵押贷款支持证券”的位置。今天，我们认为住房抵押贷款证券是一种衍生品——不一定是恶意的，但也不一定是它们所宣称的那样。在危机爆发之前，我们应该打破听“交易所交易基金”和想“股票和债券”的习惯。