etf不僅僅是流動的、安全的和有效的；他們是民主化的力量。等等，對不起，不是ETF！這就是支援抵押貸款支援證券（MBS）的理由。

歷史不會重覆，馬克吐溫本應該說，但它確實押韻。交易所交易基金與抵押貸款支援證券在幾乎每一個細節上都有不同，但在幾個重要方面，2017年最熱門的三字母衍生工具回顧了2007年幫助經濟陷入尾隨的三字母衍生工具。

正如哈羅德·布拉德利和羅伯特·利坦在考夫曼基金會關於未來市場中斷的潛在性報告中所寫，“我們擔心，證券包裝的不斷增加，看起來就像金融工程造成抵押貸款混亂的一個很大的相似。”以資產衡量，自2010年該報告發表以來，ETF市場增長了近兩倍

流動性承諾

新千年早期的支持者們把MBSs描繪成美國夢，證券化了：“當你投資抵押貸款支援證券時，”派珀·傑夫雷在2005年寫道，ETF資料庫寫道：“你有助於降低住房融資成本，讓許多美國人更負擔得起住房。”如今ETF的宣傳活動也具有類似於“人民圈”的力量：“ETF陣容的巨大增長使投資業務民主化，“開放投資策略和整個資產類別，這些資產類別過去只對最大和最尖端的投資者都能獲得。”

他們沒有錯。利用spdrs&p500etf（SPY），散戶投資者只要支付10美元左右的交易費用，就可以在幾秒鐘內進出235美元的寬幅市場頭寸。不久前，這是不可想象的。如果要建立一個與主要股票基準相去甚遠的頭寸，就需要購買數百家公司的數千股股票，這需要大量的時間和資金。

上世紀70年代，傑克•博格爾（jackbogle）的貢獻是允許普通投資者在大市場上進行近似投資，即指數投資，但共同基金收取高額費用，不在交易所交易。不檢查S&amp；的價格；在10:36.03點500點收盤，在10:36.05點結束交易。你會知道收盤後你的股票賣了多少錢。etf也比它們的共同基金提供稅收優惠(另請參見約翰·博格爾（John Bogle）關於建立世界上第一隻指數基金的文章。）

難怪etf如此受歡迎。貝萊德估計，自2012年以來，美國交易所交易產品（包括ETF和交易所交易票據或ETN（無擔保債務工具））的資產增加了一倍多，超過2.7萬億美元。

但或許我們應該懷疑這種寬鬆、透明和流動性。正如布拉德利（Bradley）和利坦（Litan）在2010年寫道的那樣，“華爾街一個不幸的趨勢似乎一再發生，那就是‘創新者’創造的產品承諾了無限的流動性——交易便利性——為內在成本高昂、難以交易的證券。”構建ETF所需的機器龐大、複雜且昂貴。它在經濟繁榮時期發揮作用令人印象深刻；在經濟不景氣的時候它會崩潰，這並不奇怪。

2015年8月的閃電崩盤

2015年8月11日，中國央行調整匯率制度，讓市場在決定人民幣匯率方面有更多發言權。人民幣兌美元在兩天內暴跌了近2.8%（與特朗普關於人民幣被低估的說法相呼應），並引發了連鎖反應，8月24日衝擊了全球股市。S&amp；在觸及5.3%的盤中低點後，p500指數下跌3.9%(另見中國的人民幣貶值。）

這些市場損失使得全球交易量最大的一批etf陷入困境。iShares Core標準普爾500 ETF（IVV）收盤下跌4.2%，略低於預期的指數。但該指數非但沒有觸及盤中較前收盤低5%左右的低點，反而下跌了25.9%。IVV旨在追蹤全球流動性最強的股票——美國藍籌股——但做市機制失靈。當標的資產本身流動性不足時，出現故障的可能性更為嚴重：例如，很少交易的公司債券和小盤股(另請參見“瞭解流動性風險”。）

Barron的Chris Dietrich稱，8月24日的事件主要是由於斷路器停止了個股的交易，擴大了個股的買賣價差。數百隻etf的交易也被叫停；由於不能一次交易幾分鐘的股票或ETF，授權參與者被阻止進行套利，從而使ETF和指數價格保持一致。由於根據這一解釋，監管措施在很大程度上是造成故障的原因，因此監管改革有可能解決問題。但這種解決辦法將不可避免地在其他地方引發問題；斷路器本身的設計是為了防止2010年5月6日再次發生閃電崩盤，65%的取消交易是交易所交易產品。

系統性風險

如果風險僅限於etf本身，問題可能就不會那麼嚴重了。使用限價指令而不是市場指令可以緩解短期低迷帶來的風險，而且在任何情況下，投資者都有權交易高風險工具。但正如迪特裡希（Dietrich）援引瑞士信貸（creditsuisse）的話指出的那樣，2015年8月24日，etf在美國交易所的交易額佔比為42%。

etf日益增長的影響力可能預示著被動-主動投資辯論中被動方面的勝利：既然選股者往往表現遜於指數，那麼邏輯是，為什麼不直接投資於基準呢？這種觀點有其批評者。諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·席勒（robertschiller）質疑被動投資的迴圈邏輯：“所以人們說，‘我不會試圖擊敗市場。市場是無所不知的。但是，如果沒有人試圖打敗它，那麼市場怎麼可能是無所不知的呢

然而，現實情況是，etf——甚至那些跟蹤廣泛市場指數的etf——並沒有被被動地使用。按價值計算，它們佔交易量（而非持有量）的42%，間諜是世界上交易量最大的證券(另見主動投資與被動投資。）

富達投資（Fidelity Investments）SelectCo總裁託尼•羅徹（Tony Rochte）曾在State Street和iShares工作過，他今年3月對巴倫諮詢公司（Barron's）表示，這種被動-主動的辯論“如果你和專業人士談的話，甚至不存在。”財務顧問將自己視為架構師，使用積木、指數產品和積極管理的基金。”

更重要的是，etf遠不是被動的，因為它們越來越影響到它們本應追蹤的證券。正如布拉德利和Litan所說的那樣，ETFs正成為“壓倒市場的眾所周知的尾巴”。Barron的Randall Forsyth認為這是古根海姆太陽能ETF（TaungHeanEngEtf）和一個陰暗的香港太陽能電池板**商Haniffy薄膜集團的情況。隨著古根海姆股價的上漲，其市值也隨之增加，從而在其投資組閤中佔據更大的權重，要求古根海姆購買更多股票，推動股價進一步上漲，等等，直到股價暴跌，ETF股價隨之下跌。

與ETF透過買入來提振基礎證券的能力相比，更令人擔憂的是其使基礎證券貶值的能力。布拉德利和利坦寫道：“ETF的賣出可能會迅速變異，導致基礎股票價值的毀滅。”。在“大規模退出市場”期間，他們補充道，

"the underlying securities in broad indexes, and most especially in **all capitalization or industry specific indexes, can be drowned in a tsunami of derivative arbitrage selling, very likely in a disorderly fashion, by the stampede away from the ETFs of hedge funds, portfolio insurance sellers (e.g. instituti***), and retail investors. Put simply, the marketing strategies that sell ETFs as frictionless and unc***trained investment vehicles do not account for the inherent difficulty of trading the securities within these packages."

2015年8月24日，市場可能已經嘗到了這種現象的滋味。雖然IVV和其他持有流動藍籌股的etf的跌幅遠遠低於大盤，但許多流動藍籌股本身也是如此。IVV的前十大持股均觸及盤中低點，低於標準普爾500指數5%的跌幅：蘋果公司（Apple Inc.）下跌13%；微軟公司（MSFT），8%；亞馬遜公司（Amazon.com Inc.），9%；Facebook公司（FB），16%；埃克森美孚公司（XOM），8%；強生公司；約翰遜（JNJ），14%；伯克希爾哈撒韋公司（BRK-A），6%；摩根大通；公司（JPM），21%；Alphabet公司（GOOG），8%；通用電氣公司（GE），21%。這些股票透過自由落體衍生工具交易的程度可能有助於解釋它們的下跌。

預計ETF作為投資者與投資之間的中介機構的作用將增長：根據調查結果，普華永道在2015年預測，到2020年，投資於ETF的資產至少會翻一番。IVV和TAN’s等故事可能會變得更普遍，並產生的影響遠遠超出了個人股和ETF。

三大經濟體

然而，在一個重要的方面，ETF確實是被動的。這三大供應商——黑石公司（BlackRock Inc.）、先鋒集團公司（Vanguard Group Inc.）和州立街公司（State Street Corp.）共同控制ETF市場71%的股份，他們收購了美國企業的大量股份，以滿足他們對產品的需求。阿姆斯特丹大學的簡·菲希特納、埃爾克·希姆斯克和哈維爾·加西亞·伯納多最近的一份工作檔案中，究竟有多大的規模(另請參見BlackRock是如何賺錢的。）

他們發現，綜合起來，三大巨頭是美國上市公司40%的最大股東。按市值計算，三大巨頭是公司的最大股東，佔美國公開市場的77.9%。貝萊德在全球2632家公司中擁有5%或更多的股份，其中大部分在美國。Vanguard的數字是1855。

根據作者的計算，下圖描繪了公司的“潛在股東權力”：“三大巨頭在美國企業界佔據著無可匹敵的潛在權力地位。”

資料來源：Fichtner、Heemskerk和Garcia Bernardo。

《經濟學人》將少數幾家公司悄然積累的巨額企業財富稱為“隱形社會主義”。儘管這種情緒現在讓人想起一些聽起來古怪的指責，即傑克·博格爾的指數投資“非美國式”，事實上，這種集中的結果絕不是中央計劃。

基於許多原因，基金經理傾向於使用他們的股票和管理層一起投票——據作者計算，在90%以上的情況下。因此，高管們確信，一個龐大的股份集團（三巨頭在1662家美國上市公司中的平均持股比例為17.6%）很可能會投票表決，包括慷慨的薪酬方案。這也不是所有權日益集中的唯一效果。喬斯說é Azar、Martin Schmalz和Isabel Tecu，將機票價格推高了3-7%(另見，去年CEO與員工的薪酬比例僅為276:1。）

委員會

然而，最具諷刺意味的是，組織這些大規模被動管理資本流動的一些指數本身並不是被動的。例如，標準普爾500指數（S&p500）就不是一個以規則為基礎的指數；標準普爾道瓊斯指數委員會（S&P Dow Jones Index committee）在2014年寫道，該委員會的董事總經理兼主席大衛•布利策（David Blitzer）在選擇股票或應對市場事件方面擁有一定的自由裁量權

一些投資者對一小群不知名的決策者坐在被動經濟的頂端感到憤怒。DoubleLine Capital LP創始人Jeffrey Gundlach 5月8日對CNBC表示：

"If you're hiring an active manager you're supposed to do due diligence. You're supposed to look into their selection process, you're supposed to look into their research, how they make decisi***. People are blindly handing over their money to an investment committee they know nothing about. It's really almost a breach of fiduciary duty on the part of institutional asset pools to be going to passive without understanding what exactly is the day-to-day."

一代衍生品投資者

應用程式的激增使得投資變得簡單和便宜，有望使投資民主化。Robinhood、Betterment、Stash和Acorns只是少數幾個。我的朋友不花工作時間研究金融奧祕，有時會問我是否建議使用它們，我告訴他們，我會小心地將我所有的投資資本分配給etf。偶爾他們會對這個縮寫詞的意思有所瞭解。通常他們沒有。他們無一例外地**XYZ應用程式投資於股票和債券的混合體，這是透過使用者幾乎無法理解的衍生品實現的。

即使是那些聘請財務顧問的人也可能會發現，他們只持有etf，甚至只有一隻。**“多元化”這樣的策略經不起推敲。

在金融危機之前，一種普遍的心態將“抵押貸款支援證券”與“抵押貸款”（即安全、可靠、甚至是愛國的耐用資產投資）聯絡起來，然後滑過了“抵押貸款支援證券”的位置。今天，我們認為住房抵押貸款證券是一種衍生品——不一定是惡意的，但也不一定是它們所宣稱的那樣。在危機爆發之前，我們應該打破聽“交易所交易基金”和想“股票和債券”的習慣。