2008年，摩根大通（JPMorgan Chase&Co.）宣布，将以每股2美元的价格收购贝尔斯登（Bear Stearns）。 前7月，两家贝尔斯登对冲基金申请破产。贝尔斯登高级结构性信贷策略基金（Bear Stearns High-Grade Structured Credit Strategies Fund）和贝尔斯登高级结构性信贷策略增强型杠杆基金（Bear Stearns High-Grade Structured Credit Strategies Enhanced globrated Fund）的投资者损失最终估计接近18亿美元。 

如此巨大的一笔资金是如何被抹去的，到底发生了什么，最终引发了整个投行的垮台？

明星表演者

2003年10月，贝尔斯登资产管理公司（Bear Stearns Asset Management）宣布推出贝尔斯登高级结构性信贷策略基金（High Grade Fund），目标是“主要通过对投资级结构性金融证券的杠杆投资，寻求相对于伦敦银行同业拆借利率的高流动收益和资本增值，重点是3A和双A级结构性融资证券。”

为了获得杠杆，该基金以其基础资产为抵押借款。美国银行（bankofamerica）在随后的诉讼中描述的一笔交易是一种标为CDO平方的证券，这是一种债务工具，初始抵押品由这两家对冲基金的基础资产组成。

摩根大通（JP Morgan Chase）贷款129亿美元，这对该基金及其经理拉尔夫•乔菲（Ralph Cioffi）和马特•丹宁（Matt Tannin）都非常有效。

风险业务

随着回报的累积，据说Cioffi开始通过寻求高收益但不太可信的投资来承担更大的风险。2007年2月，丹宁在一份诉讼中引用的一封电子邮件显示了他对同事风险偏好的担忧——“难以置信。他无法克制自己。”

在高等级基金成功的推动下，近三年过去了，资产管理基金决定再次发行。贝尔斯登高级结构性信贷策略强化杠杆基金（Enhanced Fund）于2006年8月成立。

一些资本从自己财务报表中的旧“未杠杆基金”转移到了较新的“杠杆基金”，较之旧的基金，新基金的杠杆率比旧基金高。

但这带来了一个新的问题：尽管这些基金的任务是将90%的资金投入AAA和AA评级的证券，但其余10%的资金都是在投资组合中未被注意到的高风险投资。分配水平开始下滑。

截至2007年5月，这些基金自己承认，“我们的投资级结构中，以‘次级’抵押贷款为抵押的基础抵押物的百分比约为60%。”

麻烦的迹象

到那一年年底，次级抵押贷款市场已经开始瓦解，投资者开始提出问题。即使在基金经理内部，也有人提出了一些担忧，但Cioffi对此不屑一顾。

基金经理们多次召开投资者电话，试图消除投资者日益增长的恐惧，并确保他们的资金健康。CIOFI称，如果CDO价格保持在原来的水平，高级别基金将产生8%的回报，而增强杠杆基金将回报6%。

这些麻烦在接下来的几周里愈演愈烈，但这些基金经理非但没有坦白，反而向机构投资者寻求更多贷款。

随着房地产市场的持续下行，资金的债权人开始对基础资产的价值感到紧张。他们寻求额外的现金作为抵押品，这对个人投资者来说就像追加保证金一样。

与此同时，这些基金本身也处于亏损状态。在成立不到6个月的时间里，增强型杠杆基金已经实现了负回报，而老基金40个月的正回报纪录也被打破。

穷困潦倒

然而，私下里，乔菲开始失去信心。在2007年3月15日给同事的一封电子邮件中，他几乎承认失败-

“我害怕这些市场。马特说，这要么是一个融化或有史以来最大的购买机会，我更倾向于前者。正如我们所讨论的那样，对整个经济来说，这可能不是一次崩溃，但在我们的世界里，它将是一次。华尔街将受到法律诉讼的重创，交易商将损失数百万美元，cdo业务将在数年内变得不一样。”

大约一周后，CIOFI要求从增强杠杆基金赎回200万美元的个人投资。 但这并没有阻止基金经理试图从那些吹捧自己资金的投资者那里筹集资金。SEC的一项投诉指控称，他们为5月1日的认购日筹集了近2300万美元的新认购。

很快，随着投资者寻求回笼资金，这一举措停止了。

流动性紧缩

这些基金在有风险但更重要的是流动性不强的战略中赚了很多钱，这使得很难确定这些基金所持资产的实际价值。这些基金将采用公允价值法进行估值，并考虑到其他经纪交易商根据标的资产发生的交易给出的标记。

根据核数师在截至2006年12月的基金财务报表中的附注，高级别基金持有的70.19%的证券（价值6.16亿元）和增强型杠杆基金持有的63.1%的证券的价值，是在“没有容易确定的市场价值”的情况下，以公允价值法估计的

审计人员还警告说，这些价值可能与这些证券存在市场时可以确定的任何价值不同。

问题是，在过去几周，尽管管理者试图**资产以满足赎回压力，但几乎没有证券市场。此外，一旦资金出现麻烦的消息，就没有买家出现。

最后，这还不够。

结束时间

根据向金融危机调查委员会提交的文件，截至2006年3月底，高级别基金的投资者权益为9.24亿美元，而增强杠杆基金的投资者权益为6.38亿美元。不过，据《****》报道，多头头寸分别为96亿美元和111.5亿美元。

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这场演出也没什么好写的。2006年5月，高等级基金回报率为-3.6%，而增强杠杆基金回报率为-13.2%。这些数字比4月份分别记录的-5.08%和-18.9%要好。

面对价值5.5亿美元的赎回指令，贝尔斯登（Bear Stearns）于2006年6月7日暂停了对这两只基金的赎回，其中高级别基金为187美元，杠杆率增强型基金为363美元。

6月20日，路透社报道称，美林（merrilllynch）扣押了该基金价值8亿美元的资产，以便**这些资产并收回应付款项。

六天后，贝尔斯登承诺提供16亿美元的信贷额度来救助这些基金，但很快就意识到几乎没有什么可挽救的了。

“初步估计显示，截至2007年6月30日，增强型杠杆基金的投资者实际上没有任何价值，而高等级基金的投资者只剩下很少的价值。鉴于这些回报，我们打算寻求随着时间的推移，基金的有序清盘，贝尔斯登董事长兼首席执行官詹姆斯·凯恩在7月17日给客户的一封信中说。

尽管如此，最终的结局还远没有有序，因为许多诉讼都是由这些基金的破产引起的，从它们申请破产的前后开始，到SEC对这些基金经理的民事和刑事指控。在民事诉讼结案期间，齐奥菲和丹宁在刑事案件中均被无罪释放。贝尔斯登也因虚报基金业绩而被许多投资者及其贷款人起诉。

母公司的股票也受到了对冲基金倒闭所带来的****的打击，不过这并不是这家2007年初股价接近170美元/股的投行最终在2008年以每股2美元的价格**给摩根大通的唯一原因。