2008年，摩根大通（JPMorgan Chase&Co.）宣佈，將以每股2美元的價格收購貝爾斯登（Bear Stearns）。 前7月，兩家貝爾斯登對沖基金申請破產。貝爾斯登高階結構性信貸策略基金（Bear Stearns High-Grade Structured Credit Strategies Fund）和貝爾斯登高階結構性信貸策略增強型槓桿基金（Bear Stearns High-Grade Structured Credit Strategies Enhanced globrated Fund）的投資者損失最終估計接近18億美元。 

如此巨大的一筆資金是如何被抹去的，到底發生了什麼，最終引發了整個投行的垮臺？

明星表演者

2003年10月，貝爾斯登資產管理公司（Bear Stearns Asset Management）宣佈推出貝爾斯登高階結構性信貸策略基金（High Grade Fund），目標是“主要透過對投資級結構性金融證券的槓桿投資，尋求相對於倫敦銀行同業拆借利率的高流動收益和資本增值，重點是3A和雙A級結構性融資證券。”

為了獲得槓桿，該基金以其基礎資產為抵押借款。美國銀行（bankofamerica）在隨後的訴訟中描述的一筆交易是一種標為CDO平方的證券，這是一種債務工具，初始抵押品由這兩家對沖基金的基礎資產組成。

摩根大通（JP Morgan Chase）貸款129億美元，這對該基金及其經理拉爾夫•喬菲（Ralph Cioffi）和馬特•丹寧（Matt Tannin）都非常有效。

風險業務

隨著回報的累積，據說Cioffi開始透過尋求高收益但不太可信的投資來承擔更大的風險。2007年2月，丹寧在一份訴訟中引用的一封電子郵件顯示了他對同事風險偏好的擔憂——“難以置信。他無法剋制自己。”

在高等級基金成功的推動下，近三年過去了，資產管理基金決定再次發行。貝爾斯登高階結構性信貸策略強化槓桿基金（Enhanced Fund）於2006年8月成立。

一些資本從自己財務報表中的舊“未槓桿基金”轉移到了較新的“槓桿基金”，較之舊的基金，新基金的槓桿率比舊基金高。

但這帶來了一個新的問題：儘管這些基金的任務是將90%的資金投入AAA和AA評級的證券，但其餘10%的資金都是在投資組閤中未被註意到的高風險投資。分配水平開始下滑。

截至2007年5月，這些基金自己承認，“我們的投資級結構中，以‘次級’抵押貸款為抵押的基礎抵押物的百分比約為60%。”

麻煩的跡象

到那一年年底，次級抵押貸款市場已經開始瓦解，投資者開始提出問題。即使在基金經理內部，也有人提出了一些擔憂，但Cioffi對此不屑一顧。

基金經理們多次召開投資者電話，試圖消除投資者日益增長的恐懼，並確保他們的資金健康。CIOFI稱，如果CDO價格保持在原來的水平，高階別基金將產生8%的回報，而增強槓桿基金將回報6%。

這些麻煩在接下來的幾周裡愈演愈烈，但這些基金經理非但沒有坦白，反而向機構投資者尋求更多貸款。

隨著房地產市場的持續下行，資金的債權人開始對基礎資產的價值感到緊張。他們尋求額外的現金作為抵押品，這對個人投資者來說就像追加保證金一樣。

與此同時，這些基金本身也處於虧損狀態。在成立不到6個月的時間裡，增強型槓桿基金已經實現了負回報，而老基金40個月的正回報紀錄也被打破。

窮困潦倒

然而，私下裡，喬菲開始失去信心。在2007年3月15日給同事的一封電子郵件中，他幾乎承認失敗-

“我害怕這些市場。馬特說，這要麼是一個融化或有史以來最大的購買機會，我更傾向於前者。正如我們所討論的那樣，對整個經濟來說，這可能不是一次崩潰，但在我們的世界裡，它將是一次。華爾街將受到法律訴訟的重創，交易商將損失數百萬美元，cdo業務將在數年內變得不一樣。”

大約一週後，CIOFI要求從增強槓桿基金贖回200萬美元的個人投資。 但這並沒有阻止基金經理試圖從那些吹捧自己資金的投資者那裡籌集資金。SEC的一項投訴指控稱，他們為5月1日的認購日籌集了近2300萬美元的新認購。

很快，隨著投資者尋求回籠資金，這一舉措停止了。

流動性緊縮

這些基金在有風險但更重要的是流動性不強的戰略中賺了很多錢，這使得很難確定這些基金所持資產的實際價值。這些基金將採用公允價值法進行估值，並考慮到其他經紀交易商根據標的資產發生的交易給出的標記。

根據核數師在截至2006年12月的基金財務報表中的附註，高階別基金持有的70.19%的證券（價值6.16億元）和增強型槓桿基金持有的63.1%的證券的價值，是在“沒有容易確定的市場價值”的情況下，以公允價值法估計的

審計人員還警告說，這些價值可能與這些證券存在市場時可以確定的任何價值不同。

問題是，在過去幾周，儘管管理者試圖**資產以滿足贖回壓力，但幾乎沒有證券市場。此外，一旦資金出現麻煩的訊息，就沒有買家出現。

最後，這還不夠。

結束時間

根據向金融危機調查委員會提交的檔案，截至2006年3月底，高階別基金的投資者權益為9.24億美元，而增強槓桿基金的投資者權益為6.38億美元。不過，據《****》報道，多頭頭寸分別為96億美元和111.5億美元。

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這場演出也沒什麼好寫的。2006年5月，高等級基金回報率為-3.6%，而增強槓桿基金回報率為-13.2%。這些數字比4月份分別記錄的-5.08%和-18.9%要好。

面對價值5.5億美元的贖回指令，貝爾斯登（Bear Stearns）於2006年6月7日暫停了對這兩隻基金的贖回，其中高階別基金為187美元，槓桿率增強型基金為363美元。

6月20日，路透社報道稱，美林（merrilllynch）扣押了該基金價值8億美元的資產，以便**這些資產並收回應付款項。

六天後，貝爾斯登承諾提供16億美元的信貸額度來救助這些基金，但很快就意識到幾乎沒有什麼可輓救的了。

“初步估計顯示，截至2007年6月30日，增強型槓桿基金的投資者實際上沒有任何價值，而高等級基金的投資者只剩下很少的價值。鑒於這些回報，我們打算尋求隨著時間的推移，基金的有序清盤，貝爾斯登董事長兼執行長詹姆斯·凱恩在7月17日給客戶的一封信中說。

儘管如此，最終的結局還遠沒有有序，因為許多訴訟都是由這些基金的破產引起的，從它們申請破產的前後開始，到SEC對這些基金經理的民事和刑事指控。在民事訴訟結案期間，齊奧菲和丹寧在刑事案件中均被無罪釋放。貝爾斯登也因虛報基金業績而被許多投資者及其貸款人起訴。

母公司的股票也受到了對沖基金倒閉所帶來的****的打擊，不過這並不是這家2007年初股價接近170美元/股的投行最終在2008年以每股2美元的價格**給摩根大通的唯一原因。