2007年7月，贝尔斯登（Bear Stearns）旗下两家对冲基金轰动一时的倒闭，让我们看到了对冲基金策略及其相关风险的世界。在这里，我们将研究对冲基金是如何运作的，并探讨它们为获得高额回报而采用的风险策略。然后，我们将应用这些知识来了解是什么导致了两个著名的贝尔斯登对冲基金——贝尔斯登高级结构性信贷基金和贝尔斯登高级结构性信贷增强杠杆基金——的内爆。

关键要点

• 2007年，贝尔斯登旗下的两家对冲基金倒闭，显示出利用杠杆信贷策略、CDO和CDS投资对冲基金的风险。
• 当信贷市场保持相对稳定或表现符合历史预期时，这一策略效果良好；然而，房地产危机导致次级抵押贷款支持证券（MBS）市场的表现超出了投资组合经理的预期。
• 贝尔斯登对冲基金经理的三大错误是未能准确预测次级债券市场在极端情况下的表现，拥有充足的流动性来偿还债务，以及基金过度杠杆化。

篱笆后面的一瞥

首先，“对冲基金”这个词可能有点令人困惑。套期保值通常意味着进行一项投资以降低风险。这通常被视为保守的、防御性的举动。这让人困惑，因为对冲基金通常一点也不保守。他们以使用复杂、激进、高风险的策略为富有的支持者带来丰厚回报而闻名。

事实上，对冲基金的策略多种多样，没有一个单一的描述能准确地涵盖这一投资领域。对冲基金的一个共同点是，经理人的薪酬通常为资产的1-2%，激励费为全部利润的20%。这与传统的投资经理形成了鲜明的对比，他们没有获得任何利润。

你可以想象，这些薪酬结构鼓励贪婪、冒险的行为，这些行为通常涉及杠杆作用，以产生足够的回报，证明巨额管理和激励费用是合理的。贝尔斯登的两只陷入困境的基金都在这一概括范围内。事实上，正如我们将看到的，是杠杆作用导致了他们的失败。

投资结构

贝尔斯登基金采用的策略实际上相当简单，最好归类为杠杆信贷投资。事实上，它在本质上是公式化的，是对冲基金界的一种常见策略：

1. 第一步——购买利率高于借贷成本的债务抵押债券（CDO）。在这种情况下，使用了AAA级的次级抵押贷款支持证券（MBS）。
2. 第二步——利用杠杆购买更多的cdo，而不仅仅是股票资本。由于这些cdo支付的利率高于对冲基金的借贷成本，因此每增加一个杠杆单位，就会增加总的预期收益。因此，你使用的杠杆越多，交易的预期回报就越大。
3. 第三步——使用信用违约掉期（CDS）作为信贷市场变动的保险。由于杠杆的使用增加了投资组合的整体风险敞口，下一步是购买信贷市场变动的保险。这些“保险”工具的目的是在信贷担忧导致债券贬值的时候获利，有效地对冲了一些风险。
4. 第四步——看着钱滚滚而来。当你扣除杠杆（或债务）购买AAA级次级债的成本，以及信用保险的成本后，你将得到正收益率，这在对冲基金术语中通常被称为“正结转”。

在信贷市场（或标的债券价格）保持相对稳定的情况下，甚至在其表现符合历史预期的情况下，这种策略会产生一致的正回报，且偏差很小。这就是为什么对冲基金经常被称为“绝对回报”策略。

无法对冲所有风险

然而，需要注意的是，对冲所有风险是不可能的，因为这会导致回报率过低。因此，这一策略的诀窍是让市场按预期运行，理想情况下保持稳定或改善。

不幸的是，随着次级债问题的开始瓦解，市场变得一点也不稳定。让贝尔斯登的情况过于简单化的是，次级抵押贷款支持证券市场表现良好，超出了投资组合经理的预期，从而引发了一系列事件，导致该基金崩溃。

危机的最初迹象

首先，到2007年年中，次级抵押贷款市场最近开始出现房主拖欠贷款的大幅增加，这导致这类债券的市场价值急剧下降。

不幸的是，贝尔斯登的投资组合经理没有预料到这种价格变动，因此没有足够的信用保险来防范这些损失。由于这些基金大量利用了头寸，因此开始出现巨额亏损。

问题滚雪球

巨额亏损使为这种杠杆投资策略融资的债权人感到不安，因为他们将次级抵押贷款支持债券作为贷款的抵押品。

贷款机构要求贝尔斯登为其贷款提供额外的现金，因为抵押品（次级债券）的价值正在迅速下降。这相当于给有经纪账户的个人投资者追加保证金。不幸的是，由于这些基金场外没有现金，它们需要**债券以产生现金，这基本上是结束的开始。

基金的终止

最终，贝尔斯登陷入困境已成为对冲基金界的共识，各竞争基金纷纷压低次级债券价格，迫使贝尔斯登出手。

简单地说，随着债券价格下跌，基金遭受损失，这导致它卖出更多的债券，这降低了债券的价格，这导致他们卖出更多的债券。没过多久，基金就经历了资本的完全损失。

贝尔斯登倒闭时间表

2007年初，次级贷款的影响开始变得明显，因为次级贷款机构和房屋建筑商正遭受违约和房地产市场严重疲软的影响。

• 2007年6月，贝尔斯登高级结构性信贷基金（Bear Stearns High Grade Structured Credit Fund）在其投资组合出现亏损之际，从贝尔斯登那里获得了16亿美元的诱饵，这将有助于它在平仓时满足追加保证金的要求。
• 2007年7月17日，在发给投资者的一封信中，贝尔斯登资产管理公司（Bear Stearns Asset Management）报告称，其贝尔斯登高级结构性信贷基金损失了超过90%的价值，而贝尔斯登高级结构性信贷增强杠杆基金几乎损失了所有投资者资本。规模较大的结构性信贷基金约有10亿美元，而成立不到一年的强化杠杆基金则有近6亿美元的投资者资本。
• 2007年7月31日这两只基金申请了第15章破产。贝尔斯登有效地关闭了这些基金，并清算了所有持有的资产。由于贝尔斯登在风险持股的程度上误导投资者，一些股东提起了诉讼
• 2008年3月16日摩根大通（JPM）宣布将 获得 贝尔斯登在一家以股票换股票的交易所 重视 对冲基金每股2美元。

所犯的错误

贝尔斯登基金经理的第一个错误是未能准确预测次级债券市场在极端情况下的表现。实际上，这些基金并没有准确地保护自己免受事件风险的影响。

此外，它们没有足够的流动资金来偿还债务。如果他们有流动性，就不必在下跌的市场中拆散头寸。尽管这可能导致杠杆率降低导致回报率下降，但它可能阻止了整体崩溃。事后看来，放弃一小部分潜在回报可能会为投资者节省数百万美元。

此外，值得商榷的是，基金经理本应在宏观经济研究方面做得更好，并意识到次级抵押贷款市场可能面临艰难时期。他们本可以对自己的风险模型进行适当的调整。近年来，全球流动性大幅增长，不仅导致低利率和信贷利差，而且贷款人对低信贷质量借款人的风险承担程度也达到了前所未有的水平。

自2005年以来，美国经济因房地产市场见顶而放缓，次级贷款借款人尤其容易受到经济放缓的影响。因此，我们可以合理地假设经济将出现调整。

最后，贝尔斯登最主要的缺陷是战略中使用的杠杆水平，这直接是因为需要证明他们为其服务收取的巨大费用是合理的，并获得获得20%利润的潜在回报。换言之，他们变得贪婪，过度利用投资组合。

底线

基金经理们错了。市场对他们不利，他们的投资者失去了一切。美国证券交易委员会（SEC）指控一些对冲基金经理没有向投资者适当披露其头寸，并以欺诈罪起诉他们。当然，要吸取的教训是，不要把杠杆和贪婪结合起来。