股權風險溢價是對股市將表現出多大的表現優於無風險債務工具的長期預測。

回顧計算風險溢價的三個步驟：

1. 估計股票預期收益
2. 估計無風險債券的預期收益
3. 減去差額，以獲得股權風險溢價。

在本文中，我們將透過實際資料分析實際的計算過程，更深入地研究風險溢價的假設和有效性。

關鍵要點

• 股票風險溢價預測了一隻股票在長期內的表現將超過無風險投資的程度。
• 計算風險溢價的方法是取股票的預期收益率，然後從無風險債券的預期收益率中減去。
• 估計未來的股票回報是困難的，但可以透過收益或股息為基礎的方法。
• 計算風險溢價需要一些從安全到可疑的假設。

第一步：估計股票的預期總回報

估計未來的股票回報是最困難（如果不是不可能的話）的一步。以下是預測長期股票收益的兩種方法：

加入盈利模式

基於收益的模型說，預期收益等於收益率。以標準普爾500指數自1988年12月31日至2003年12月31日的15年曆史為例：

在上面的圖表中，我們將標準普爾500指數（紫羅蘭線）分成兩部分：每股收益（綠線）和市盈率倍數（藍色實線）。在每個點上，您都可以將EPS乘以P/E倍數，以獲得索引值。例如，2003年12月最後一天，標準普爾指數達到1112點（從1111.92點整整）。當時，合併公司的每股收益為45.20美元，因此，市盈率倍數為24.6美元（45.20 x 24.6=1112美元）。

由於該指數年末市盈率接近25%，收益率為4%（1%）÷ 25 = 0.04). 因此，根據基於收益的方法，通脹前的預期實際回報率為4%。基本的直覺觀點是均值回歸理論，即在市盈率回歸到某種自然的中間地帶之前，市盈率不能太高或太低。因此，高市盈率意味著較低的未來回報，低市盈率意味著較高的未來回報。

股票風險和市場風險溢價經常互換使用，儘管前者指的是股票，後者指的是所有金融工具。

從圖表上看，我們也可以理解為什麼一些學者警告說，未來十年的股票回報率無法跟上上世紀90年代兩位數的回報率。以1988年至1998年的10年為例，忽略了10年結束時的劇烈泡沫。每股收益的年化增長率為6.4%，但標準普爾指數卻高達16%。這種差異源於所謂的倍數膨脹，即市盈率倍數從12倍增加到28倍。學術懷疑論者使用簡單的邏輯。如果你從2003年底大約25倍的基本市盈率開始計算，你只能透過進一步擴大市盈率來實現超過收益增長的激進長期回報。

進入分紅模式

股利模型說，預期收益等於股息收益率加上股息增長。這一切都用百分比表示。以下是1988年至2003年標準普爾500指數的股息收益率：

截至2003年，該指數的股息率為1.56%。我們只需要對市場每股股息的增長進行長期預測。一種方法是假設股息增長將與經濟增長同步。我們有幾個經濟指標可供選擇，包括國民生產總值、人均國內生產總值和人均國民生產總值。

以3%到4%的實際GDP為例。為了使用這個指標來估計未來的股票回報，我們需要承認它與股息增長之間的現實關係。假設4%的實際GDP增長將轉化為4%的每股股息增長，這是一個巨大的飛躍。股息增長很少能與GDP增長同步，原因有兩個。

首先，私營企業創造了不成比例的經濟增長份額，而公共市場往往不參與經濟最快速的增長。第二，股息收益率法與每股增長率有關，由於公司透過發行股票期權來稀釋其股份基數，因此存在漏損。雖然股票回購確實具有抵消效應，但它們很少補償股票期權的稀釋。因此，上市公司是非常一致的凈稀釋者。

歷史告訴我們，實際GDP增長4%，最多隻能轉化為每股實際股息增長約2%，如果我們真的樂觀，則為3%。如果我們將增長預測加在股息收益率中，我們得到大約3.5%至4.5%（1.56%+2-3%=3.5%至4.5%）。我們正好與收益模型預測的4%相匹配，這兩個數字都是在通貨膨脹前用實際的方式表示的。

第二步：估計預期的“無風險”利率

與安全的長期投資最接近的是美國國債通脹保值證券（TIPS）。由於息票支付和本金每半年調整一次以應對通脹，TIPS收益率已經是實際收益率。小費並不是真正的無風險，如果利率上升或下降，他們的價格移動，分別下降或上升。然而，如果你持有的TIPS債券到期，你可以鎖定一個實際的回報率。

在上圖中，我們比較了10年期美國國債的名義收益率（藍線）和其等價的實際收益率（紫線）。實際收益率只是扣除通貨膨脹。不過，短綠線很重要。這是2002年的10年期TIPS收益率。我們預計10年期國債的通脹調整收益率（紫色）將與10年期TIPS（綠色）密切相關。在2003年底，他們已經足夠接近了。10年期TIPS收益率僅略低於2%，而美國國債的實際收益率約為2.3%。因此，2%的實際收益率成為我們對安全債券投資未來實際回報的最佳猜測。

債券等**資產被視為無風險資產，因為**不太可能拖欠利息。

第三步：從估計的股票收益中減去估計的債券收益

當我們從股票收益中減去我們對債券收益的預測時，我們得到了+1.5%到+2.5%的估計股票風險溢價：

各種各樣的假設

該模型試圖預測，因此需要足夠的假設，一些專家完全拒絕該模型。然而，有些假設比其他假設更安全。如果你拒絕這個模型及其結果，重要的是要準確地理解你在哪裡以及為什麼不同意它。有三種假設，從安全到可疑。

首先，該模型確實假設整個股市在長期內的表現將優於無風險證券。但我們可以說，這是一個安全的假設，因為它考慮到不同行業的不同回報以及市場的短期變幻莫測。以2003年為例，在這一年中，標準普爾500指數上漲了26%，而市盈率略有下降。

沒有一個股票風險溢價模型能夠預測這種跳躍，但這種跳躍並沒有使模型失效。這在很大程度上是由無法長期維持的現象造成的：綜合遠期每股收益增長17%（即未來四個季度的每股收益估計數），以及令人難以置信的60%以上的後續每股收益增長（根據S&amp；P、 從27.60美元到45.20美元）。

其次，該模型要求，從長遠來看，每股股息或每股收益的實際增長率僅限於非常低的個位數增長率。這一假設似乎是可靠的，但也有合理的爭議。一方面，任何對歷史回報率的認真研究（如羅伯特·阿諾特、彼得·伯恩斯坦或傑裡米·西格爾的研究）都證明瞭一個可悲的事實，即這種增長很少在一個持續的時期內超過2%。

另一方面，樂觀主義者則認為，技術可能會帶來生產力的不連續飛躍，從而導致更高的增長率。畢竟，也許新經濟正在拐彎。但即使發生了這種情況，收益也肯定會出現在市場的某些部門，而不是所有股票。此外，上市公司可能會扭轉其歷史行為，實施更多的股票回購，授予更少的股票期權，並扭轉稀釋的侵蝕效應，這也是合理的。

最後，該模型的可疑假設是當前估值水平大致正確。我們假設，在2003年底，市盈率為25，股息率為65（1÷ 1.5%的股息率）將繼續保持。顯然，這隻是猜測！如果我們能夠預測估值變化，股票風險溢價模型的完整形式將如下所示：

底線

股票風險溢價的計算方法為股票的估計實際收益率與安全債券的估計實際收益率之差，即從預期資產收益率中減去無風險收益率（該模型作出了當前估值倍數大致正確的關鍵假設）。美國國庫券（T-bill）利率是最常用的無風險利率。無風險利率只是假設，因為所有投資都有一定的損失風險。然而，國庫券利率是一個很好的衡量標準，因為它們是流動性很強的資產，很容易理解，而且美國**從未拖欠債務。

當股票的股息收益率足夠接近TIPS收益率時，減法可以方便地將溢價降低到一個數字，即每股支付股息的長期增長率。

股票風險溢價可以為投資者評估股票提供一定的指導，但它試圖根據股票過去的表現來預測股票未來的收益。關於股票收益的假設可能有問題，因為預測未來收益可能很困難。股票風險溢價假設市場總是提供比無風險利率更高的回報，這可能不是一個有效的假設。股權風險溢價可以為投資者提供指導，但它是一種具有重大侷限性的工具。